5G系列报告之二:5G产业链投资时钟全解析【安信通信】

通信投研汪2021-11-22 08:10:43

摘要

■用户需求与国家投资双轮驱动,5G引领通信发展新时代:在4G时代,全球移动互联网流量爆发,根据中国工信部统计数据,国内移动互联网流量连年翻番增长,远高于全球15%的平均增速。高清视频、物联网(车联网)、VR/AR等应用场景逐步显现,随之带来对增强型移动宽带、海量连接、低时延高可靠通信技术的强烈需求。5G作为突破性的移动通信技术,将在用户需求和国家投资的双轮驱动下,引领通信发展新时代。   


■移动通信每十年一个周期,中国在经历“2G跟随、3G突破、4G同步”之后,5G时代有望引领全球:1G~4G中国移动通信建设落后于全球,但不断发力赶超。4G时代我国主导的TDD通信制式将成为5G主流制式。到了5G时代,我国主动成立IMT-2020推进组,举全产业链之力,积极推进5G技术标准发展,有望实现技术与市场双引领。


■2018年中国将进入5G推进关键拐点,商用时点有望超预期:中国IMT-2020推进组对5G试验规划分为技术研发试验(2015~2018)和产品研发试验(2018~2020)两步实施。2017年,中国在北京怀柔已建成全球最大的5G外场测试基地。2018年1月16日,中国IMT-2020推进组发布“5G技术研发试验第三阶段规范”,中国移动宣布将在全国12个城市展开规模试点,中国联通则提交了7个城市的试验申请,并已完成上海和深圳的外场建设。我们预测,国内大规模5G试点将在2018年下半年陆续推出,2019年进入试商用期,而5G正式商用牌照的发放时点或将超预期。


■以史为鉴,从3G/4G前瞻5G产业链的未来格局:5G网络及终端软硬件升级将带来产业链和行业格局的深刻变化。运营商:话语权向中国倾斜。3G/4G时代,全球运营商市场不断整合集中。5G时代,Vodafone、中国移动等主流运营商强者恒强,中国运营商将拥有全球话语权。主设备商:强势引领产业链,上游器件迎来大机遇。华为、中兴、爱立信和新诺基亚四足鼎立。5G时代,中国厂商将进一步挤压欧洲同行的市占率,带来上游器件国产化的机遇。射频器件:4G参与者众多,传统射频器件行业毛利率走低。5G由于Massive MIMO应用,天线附加值的2/3将转移至安装天线振子的PCB板上,同时结合超密集组网技术,将带来PCB及高频覆铜板材料的全新机遇。光器件行业:伴随3G/4G周期波动,行业整体集中度持续降低。5G时代,运营商网络投资和互联网数据中心投资的周期叠加,中国厂商异军突起。光纤光缆产业链:呈现金字塔式的行业格局,具备一体化的光棒、光纤和光缆生产能力的厂家将持续保持竞争优势,行业集中度进一步提升。


■投资建议:我们预计,5G规模化建设或在2019~2020年启动。5G投资规模有望超过4G,运营商资本开支将在2019年后持续走高,并随着5G市场需求提升而不断加码。我们建议关注,1)5G龙头:中兴通讯;2)5G射频龙头生益科技;3)5G光通信:烽火通信、中际旭创、新易盛,关注光迅科技、亨通光电;4)5G无线射频:沪电股份(PCB)、深南电路(PCB)、东山精密(滤波器/天线)、三安光电(PA化合物半导体)、飞荣达(天线振子)。


■风险提示:5G商用进度不及预期,市场系统性波动风险。

目录

正文

1. 5G演进愿景:十年一遇的代际升级,大流量互联网与万物互联的新时代

1.1. 移动通信发展进程:十年一个周期的代际更迭

从20世纪80年代以来,全球无线通信以每10年一个周期的进度经历了从1G-4G的变迁。1984年,基于模拟蜂窝技术的1G无线通信出现。1990年开始,2G主流技术标准GSM和CDMAOne相继发布,全球进入数字通信时代;2000年,国际电信联盟(ITU)将WCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA以及WiMAX确定为3G的四大主流无线接口标准;2010年,TDD-LTE和FDD-LTE两种制式下的4G技术开始成熟并商用。目前,5G技术正在标准制定和系列产品的开发应用中,预计2020年将开启全面商用。


1.2. 应用需求走在前头,5G将解决移动高清视频、物联网、VR/AR的痛点

早在4G时代,移动互联网流量爆发,高清视频、物联网(车联网)、VR/AR技术的应用已经出现,随之带来对增强型移动宽带、海量连接、低延时高可靠通信技术的需求。5G时代应用需求走在前面,现有通信行业基础设施不能满足,5G是需求引领基建的时代。


移动互联网:根据思科的预测,未来全球和我国移动互联网流量将迅猛增长,2015-2020年全球移动数据月流量年平均复合增长率将达到52.58%。根据《中国移动互联网发展报告(2017)》预测,2016-2021年中国移动互联网人均月流量年平均复合增长率将达到52.81%。



物联网:根据思科的预测,到2020年M2M(支持无线和有线系统与具备相同功能的其他设备进行通信的应用,如可穿戴设备)连接在移动联网设备中所占的比例,将从2015年的7.7%上升到26.4%。据Gartner 预测,到2020年五分之一的车辆将拥有某种形式的无线网络连接,相当于使用该服务的互联汽车超过2.5亿辆。


VR/AR应用:根据思科预测,2021年VR/AR流量将增长20倍,56%的平板电视将会是4K高清画质,安装的4K电视数量将达到6.63亿台(2016年仅为8500万台),2016-2020年年平均复合增长率达到50.81%。


1.3. 中国移动通信:2G跟随、3G突破、4G同步、5G引领

1G-4G我国移动通信建设进度落后于欧美日韩,基本表现出“2G跟随、3G突破和4G同步”的特征。1993年,我国首个GSM建成开通,正式进入2G时代;2000年,由中国大唐电信主导推出的TD-SCDMA标准被ITU确立为3G主流制式,2009年初工信部正式颁发3G牌照,我国进入3G周期;2013年底工信部正式颁发4G牌照,我国进入4G周期。


3G周期里SW通信指数未跑赢沪深300,但股价走势呈现出投资初期浮动上涨,投资后期缓慢回落的特点。4G周期里SW通信指数明显跑赢沪深300,主要是因为互联网业务创新、流量暴增促使更大规模的通信网络投资。


5G时代,我国实现局部技术领先全球,一方面得益于我国主导推出的TDD通信制式有望成为5G主流制式,另一方面我国运营商和设备商联合开展5G核心技术研发,实现了较早的试点布局。

2. 5G对产业链及行业格局的潜在影响

5G是真正意义上的移动融合网络,具有两大特点:


第一,5G是由多项差异化技术所构成的系统级解决方案。未来,用户对于差异化、多场景化的通信需求将有所增加,这对4G这种以单一技术(高速率)为基础的移动网络将是很大的挑战。举例来说,物联网应用属于控制类业务,对于时延的要求更为苛刻,要求时延低于毫秒量级,才能确保业务的可靠与安全性,这是4G技术难以支撑的。而5G是将创新的多个核心技术(包括了大规模天线阵列、超密集组网、新型多址以及全频谱接入等)有效结合与应用,达到对连续广域覆盖、热点高容量、低功耗大连接等场景通信要求。


第二,5G技术的关键能力指标更为丰富,包括了用户体验速率、连接数密度、端到端时延、峰值速率和移动性等。据NGMNA称,5G技术的关键能力之一是能为大规模移动用户提供在热点区域1Gbps的数据的传输速率。据IMT 2020数据显示,5G比4G具备更高的性能,体现在用户体验速率、时延、流量密度、移动性以及峰值速率上。而对于3G、4G等前代通信技术而言,通信速率是唯一的作为判断技术能力的指标。



2.1. 5G网络的软硬件均需升级

5G时代,通信网络的软硬件都需适配升级,涉及的关键技术主要包括大规模天线技术、非正交传输、毫米波技术、D2D、超密集组网技术、先进编码调制技术、SDN/NFV等。


2.1.1. 移动终端射频、滤波器:预计全球年复合增速维持在13%以上

现代移动设备的无线通信模块主要包含射频前端模块,射频收发模块,以及基带信号处理器。其中,射频前端负责射频收发、频率合成、功率放大,该模块主要包括:天线开关,双工器,功率放大器,以及滤波器。其中滤波器作为对信号有处理作用的器件和电路,可以使信号中特定频率成分通过筛选进入,并同时极大抑制其他频率、无关信号的干扰。


5G网络高频和高密度通信将成为主流,所要求支持的无线频段数量呈上升趋势。在2012年全球3G标准协会3GPP提出的LTE R11版本中,蜂窝通讯系统需要支持的频段增加到41个。根据射频器件巨头skyworks预测,到2020年,5G应用支持的频段数量将实现翻番,新增50个以上通信频段,全球2G/3G/4G/5G网络合计支持的频段将达到91个以上。理论上来讲,单个频段的射频信号处理需要2个滤波器。由于多个滤波器会集成在滤波器组中,而滤波器器件与频段数量之间的关系并非简单线性比例关系。但频段增多之后,滤波器设计的难度及滤波器数量大幅增加是确定的趋势,相应的价值量和销售数量都将倍增。


具体工艺方面,掌握LTCC工艺的射频商或具有更好的投资回报率。LTCC低温共烧陶瓷(Low Temperature Co-fired Ceramic LTCC)技术是1982年开始发展起来的整合组件技术,已经成为无源集成的主流技术。由于体积小,LTCC工艺或将适合5G时代智能终端设备商对于器件小型化的要求。


4G渗透率不断提升且尚未饱和,5G时代来临带来射频器件单机数量和价值量的增加,全球射频市场规模有望增长。根据Strategy Analytics预测,5G商用手机销售将始于2020年,其销量在2025年将超过3亿部。根据Mobile Expert LLC的研究指出,2016年在智能手机市场基本饱和,增长乏力的情况下,射频前端模块的增长率仍达到了17%。而在射频前端模块中,射频滤波器模块将是发展最快的模块。随着5G网络的普及,全球移动终端射频器件市场将迎来稳健增长。据美国高通公司预测,移动终端射频前端模块在2015-2020年间的复合增速在13%以上,到2020年市场规模将超过180亿美元。其中,滤波器是射频前端模块增长最快的细分方向,滤波器市场将由现在的50亿美元的市场规模增长至2020年的130亿美元。


2.1.2. 天线:大规模天线矩阵Massive MIMO技术重构天线价值链

在蜂窝移动通信系统中,天线是电路信号与空间辐射电磁波的转换器,向空间辐射或者接受电磁波,是移动通信系统末梢的关键组成部分,对无线网络的整体性能有着直接的影响作用。


在4G时代,一个标准的宏基站主要由基带处理单元BBU(Base Band Unit)、射频处理单元RRU(Remote Radio Unit)和天馈系统三个部分组成。4G后期,天线已经演进出4T4R、8T8R的MIMO天线。5G时代,基站天线将面临两大演变趋势:


1. 5G技术对天线的形态和性能提出了新的要求。相对于4G技术,5G的频谱效率将提高5-10倍,天线技术的提升是其关键技术之一。基站天线属于传统天线业务,将通过超密集组网将现有站点提升10倍以上,以此实现5G通信密集、异构、分离(DHS)式的通信要求;MIMO技术以大规模MIMO为方向,通过增加天线数量提升信道容量,使频谱利用率成倍提升,达到5G的应用要求。

2. 从无源天线到有源天线系统,天线的功能趋向于小型化、密集化、定制化。超密集组网技术需要增加基站数量,大规模天线技术需要增加基站携带的天线数量。


从天线的结构看,5G射频实现了从“RRU+天线”向有源天线AAU的转变。在目前广泛应用的分布式基站中,RRU与BBU分离并通过馈线与天线相连。Massive MIMO技术将天线变成一体化有源天线AAU(Active Antenna Unit)。AAU集成了RRU与传统天线的功能,数字接口独立控制每个天线振子,构成主动式天线阵列。由于射频单元不再需要馈线和RRU相连,而是直接用光纤连接BBU,此前令人困扰的馈电损耗趋于零。同时,有源天线的部署变得更加容易,可以安装在诸如路灯、电线杆等场合,从而减少站点租赁和运营成本。


在5G时代, Massive MIMO技术将重构天线价值链。在4G时代,天线的单体价值量约为2000元。到了5G时代,由于Massive MIMO(大规模天线技术)和波束成形技术的应用,需要单面天线里集成64个、128个甚至更多的天线振子,而5G所用的高频率信号又需要更高性能的射频器件,因此,承载天线振子的高频PCB及高频覆铜板材料成为5G天线价值链上最受益的环节。相比于3G、4G传统天线中并不需要高频PCB及高频覆铜板材料,我们预计,5G PCB在高频材料和加工过程的附加值都会增大,射频前端PCB价格至少将超过3000元/平方米,即是4G的1.5倍。我们预测5G仅仅在射频侧,PCB板及覆铜板的市场规模都将是4G的数倍。


2.1.3. 光模块:高速光模块将成为5G网络的必需

光模块由光器件、功能电路和光接口等组成。光模块的作用就是光电转换,发送端把电信号转换成光信号,通过光纤传送后,接收端再把光信号转换成电信号。


光模块的分类方法大致有六类:

■按速率划分:622Mb/s、1.25Gb/s、2.5Gb/s、10Gb/s、40Gb/s、100Gb/s等

■按功能划分:发射模块,接收模块,收发合一模块(transceiver)

■按封装划分:1×9/ 2×9/SFF/GBIC/SFP/XFP/300pin等

■按使用条件划分:热插拔 (GBIC/SFP/XFP) 带插针 (1×9/2×9/SFF)

■按应用划分:SDH/SONET, Ethernet, Fiber Channel, CWDM, DWDM等

■按工作模式划分:连续和突发(OLT:Optic Line Terminal,光线路终端;ONU :Optic Network Unit,光网络单元)


光模块的速率一直是市场关注的焦点。目前推动光模块速率升级的因素主要来自几个方面:一方面,“宽带中国”战略要求实现百兆光纤入户,从接入层提升了光接口压力,由下至上各级光接口逐级承压,推动了对高速率光模块需求;随着5G的部署,运营商需要部署更宽的带宽实现大流量数据的应用,如远程医疗、VR、4K视频等,因此移动网络各层面必须拥有更高的速率,这也推动了光模块的升级换代。


除了运营商网络对光模块需求巨大,云计算数据中心的加速建设提振了对100G高速光模块的需求。《Cisco全球云计算指数白皮书》报告中预测,到2020年,99%的互联网流量与数据中心相关,而数据中心内部的网络流量占到了高达70%的比例。从流量模型来看,传统数据中心以南北向(客户机与服务器之间的交互)为主,而云数据中心则以东西向(内部服务器之间交换)为主。技术角度,数据中心内部网络通过引入“Leaf-Spine”(叶脊)网络架构,提升数据中心内部的数据传输速率。2016年,100G光模块在数据中心实现规模商用,未来有望成为主流应用模式。市场角度,美国Top5互联网服务商2016年资本开支总和约为420亿美金,与中国运营商市场资本开支体量接近。我们认为,全球数据中心网络新建及改造带来的100G光模块需求将规模放量,高速光模块市场将保持高景气。根据Light Counting预测,到2019年数据中心光模块销量将超过5000万只,市场规模有望在2021年达到49亿美元。


2.1.4. 小基站: 5G时代基站形态演进的大趋势

小基站是一种从产品形态、发射功率、覆盖范围等方面,都相比传统宏基站小得多(一般质量在2-10kg之类)的基站设备,同时也可以看作是低功率的无线接入点,既可使用许可频率,也可融合WIFI使用非许可频率接入技术。小基站的功率一般在50mw-5w,覆盖范围在10-200米。相比之下,宏基站的覆盖范围可以达到数公里。


就当前而言,市场上对于小基站的概念归类分为:

■按照基站功率(一般功率越大,覆盖范围越大)可分为微基站(Micro Cell)、皮基站(Pico Cell)、纳基站(Nano Cell)、飞基站(Femto Cell)等。一般来讲,选择使用哪种功率的基站取决于覆盖范围的需求。例如:微基站由于体积小的优势就被常应用在人口密集,并且大基站无法触及的末梢通信区域。

■按照设备形态进行分类,主要分为一体化基站和分布式基站,这里面的主要区别是,通常情况下,一体化基站包括三部分:基带处理单元(BBU)+射频处理单元(RRU)+天馈系统,而分布式基站通常就指小型RRU,需要连接BBU才能使用。


根据IHS最新数据显示,2016年,室内小型基站数量首次超过了室外小型基站数量。据IHS预测,2016年至2021年,全球小型基站市场将以8.4%的CAGR增长,达到22亿美元。但是,尽管室外小型基站的出货量比室内小型基站的出货量要少得多,但由于每个单位的价格更高,室外小型基站市场规模依然将高过室内市场。与此同时,越来越多的运营商希望通过小型基站加大网络密度、填补覆盖无线信号盲区,尤其是城市地区。为了满足不断飙升的移动数据需求,5G网络的无缝覆盖和深度覆盖或将更加依赖小型化基站的部署。


2.1.5. 主设备商:全力推进5G商用化进程

电信主设备商在技术更新换代时,跑马圈地、抢占阵地的争夺往往最为激烈。在5G时代,基于先天的市场优势配合技术标准上的超前布局,我国主设备商在5G的网络架构和空口技术、大规模多入多出技术(Massive MIMO)等方面,已形成了一定的领先优势。


华为:发布了全球首个面向5G商用场景的5G核心网解决方案——SOC(Service Oriented Core)2.0;发布了业界首款5G承载分片路由器(Network Slicing Router),可提供50GE基站接入能力,同时无缝兼容100GE。基于其创新的Flexible Ethernet技术,来实现端口通道化物理隔离,为不同业务提供差异化的SLA保障。



中兴通讯:发布5G全系列高低频预商用基站产品,支持业界5G主流频段,采用Massive MIMO、Beam Tracking、Beam Forming等5G关键技术,充分满足5G预商用部署的多样化的场景和需求,工作带宽大,单站数据吞吐量可达10Gbps;同时与英特尔公司合作,发布了面向5G的下一代IT基带产品(ITBBU)。IT BBU是世界上第一个基于软件定义架构和网络功能虚拟化(SDN/NFV)的5G无线接入(RAN)解决方案。


2016年9月,针对高端市场的新一代Pre5G TDD Massive MIMO 2.0产品发布。该产品支持更多频段,适配主流TDD频段;体积更小,支持分布式基站基础上的BBU+AAU架构,更加适合5G演进;支持3载波CA(载波聚合),满足运营商大容量需求;16流传输,单站理论峰值流量可达2.9Gbps。Pre5G Massive MIMO 2.0 已开启中国和日本市场的合作,预计将在2017年迎来全球范围内的规模商用。



爱立信:宣布推出全新5G平台,包括5G核心网、无线和传输产品组合,以及数字支撑系统、转型服务和安全系统,帮助运营商现有网络平滑演进到下一代网络。并且,爱立信与德国电信和SK电讯(SKT)完成了其所谓的全球首个洲际“5G”网络测试,有望为尚未标准化的5G技术的增强全球漫游扫清路障。


诺基亚: 2017年推出了Air Scale Massive MIMO自适应天线系统。2017年MWC上与中国移动联合演示了Massive MIMO 3.5GHz技术及产品,性能与当前所采用的2.6GHz Massive MIMO相当;将于2017年底推出其4.9G技术,其4.9G技术将提供显著的容量提升,可实现每秒几个Gigabits的速度,从而为向5G演进铺平道路。


2.2. 全球电信设备商竞争格局变迁:中国设备商的两次历史机遇

诺基亚收购阿尔卡特朗讯,1+1<2。诺基亚经历手机业务的失败之后,自2013年以来不断进行业务调整和战略转型。阿尔卡特朗讯2013年净亏损高达13亿欧元,也提出了相应的转型计划。然而,转型的艰难历程最终促使双方抱团取暖。2016年,诺基亚以156亿欧元收购阿尔卡特朗讯。并购后,虽然诺基亚获得阿尔卡特朗讯的市场份额,实现营业收入236.14亿欧元,同比增长88.93%,但是净利润大幅下降,亏损约6.66亿欧元,最终效果有可能1+1<2。


爱立信受外部市场变化、业务结构单一和内部人事更迭的影响,营业收入持续下滑。一方面,随着4G建设进入尾期,全球运营商资本支出不断下降,导致通信设备市场需求增速持续放缓;另一方面,爱立信经营单一的运营商业务,并且只提供无线设备,而不具备提供通信设备一体化解决方案的能力,无法实现相关业务的协同化发展。此外,2016年7月,鲍毅康取代卫翰思担任爱立信CEO,对发展战略和业务框架进行重新调整,管理架构的频繁变化也造成了内部效率难以提高。


华为运营商业务持续领先全行业,业绩增长喜人。华为抓住2G升级至3G的市场机遇,凭借对主流WCDMA技术标准的敏锐判断、对分布式基站和Single RAN解决方案等核心技术的自主研发和率先突破,顺利实现全球化,并于2013年超越爱立信成为行业第一。基于3G时代的市场份额优势,华为在4G时期继续保持稳步增长,2010年-2016年运营商业务收入的年平均复合增长率达到15.42%,高于行业平均增速。


中兴通讯迎来5G历史机遇,行业地位有望赶超机遇。在3G和4G时代,中兴通讯受发展战略和外部环境等因素影响,发展缓慢。进入5G时代,欧洲设备商受限于内外部发展困境业绩整体疲软,而4G到5G的断代式技术升级则为中兴通讯提供了“弯道超车”的历史机遇。公司或将借鉴2G-3G时期华为全球化发展壮大的经验,争取行业地位的突破提升。


2.2.1. 2G到3G:华为抓住网络硬件升级机遇,树立全球化典范

追随主流WCDMA技术标准,抢占国际市场份额:由于2G网络中,GSM标准相较于CDMAOne具有绝对的市场优势,占据全球通信80%以上的份额,同时3G网络中TD-SCDMA标准局限在中国市场,因此考虑到2G向3G的平滑演进,全球70%以上的运营商将WCDMA作为3G的选择,推动WCDMA成为3G的主流技术。而在2008-2009年,中兴重点发展CDMA产品,全球WCDMA基站份额仅占5%,在WCDMA领域的缓慢进程导致其错失抢占3G全球化市场的重大机遇。华为把握主流趋势,重点开发WCDMA产品,在全球获得139个WCDMA商用客户,较中兴具有绝对领先优势。


分布式基站和Single RAN获主流运营商青睐,市场份额跃居全球第一: 华为率先提出分布式基站的建设思路并迅速推广商用。2003年,华为联合爱立信、NEC、西门子和北电共同设立了CPRI(通用无线接口)标准化组织,旨在制定基带单元和射频单元之间接口的标准协议。在该组织的推动下,CPRI技术发展迅速。2004年,华为率先推出分布式基站,并与荷兰Telfort合作,实现商用。2006年,为了与西班牙电信Telefonica竞争西班牙的主网建设,世界第一大运营商英国Vodafone与华为合作,大规模采用其分布式基站产品,带动华为成功打入欧洲市场。2008年,华为继续推出第四代基站(Single RAN),旨在解决运营商传统设备用途单一、新技术无法平滑引入的问题,最终实现了“基站五网融合、移动制式按需定义”的创举。


2.2.2. 4G到5G:技术演进驱动基站软硬件升级,中兴通讯有望弯道超车

软件和硬件技术演进,推动移动宽带网络持续升级:由于5G Massive MIMO和有源天线改变了传统基站的硬件形态,因此4G升级至5G的过程中,现网基站需要重新投资建设。目前,我国已经建成全球最大的4G网络,拥有超过200万个基站和5亿移动用户,是未来5G基站硬件升级的最大市场。中兴作为全球四大设备商之一,在欧洲设备商整体疲软的背景下,可享受本土市场红利,有望实现行业地位赶超。


公司TD-LTE大网运行经验丰富,率先推出Pre5G Massive MIMO: 2010年,中兴率先推出SDR( Software Definition Radio,软件定义无线电)基站,该基站最大的特点就是射频模块采用了宽带多载波数字信号处理技术,可在连续的20MHz频带范围内通过软件配置,在同一台设备上支持GSM、CDMA2000、TD-SCDMA、FDD LTE和TDDLTE等多种网络制式。基于此,中兴顺利切入TD-LTE大网运行市场。


基于TDD网络的技术研发和产品实力强,中兴TD-LTE设备得到广泛应用,大网运行经验丰富。同时,中兴率先提出Pre5G的理念,领先行业推出TDD制式的Pre5G Massive MIMO基站原型。目前,该系列产品已经与中国移动、日本软银、德国电信和西班牙Telefonica等全球主流运营商展开合作,实现商用。


积极参与 5G 标准制定进程,把握发展先机:在5G标准的参与制定方面,公司加入40多个标准化组织、联盟和论坛,是ITU、3GPP、IEEE、NGMN、IMT2020(中国)等国际标准组织和行业联盟的重要成员。其中,作为IMT-2020的核心成员公司担任多个5G工作组的主席和副主席,公司牵头超过30%的课题研究工作,标准领域话语权日渐提升。

3. 从3G/4G看产业链关键环节演变

无线通信产业链主要涉及电信运营、通信主设备集成、基站天线和射频器件、光器件、光纤光缆这五大关键环节,每个环节都有不同的参与者。


电信运营商方面,全球运营商市场不断集中,Vodafone全球市场覆盖范围最广,中国移动用户数和基站数最多;主设备商方面,华为、爱立信和新诺基亚四足鼎立,中国厂商的增长势头超过欧洲厂商;基站天线行业参与者众多,国内厂商的国际竞争实力不断增强;射频器件行业技术壁垒高,有源天线的推广应用带来新的机遇;光器件行业整体集中度保持平稳,国内厂商不断崛起。根据Ovum的数据,2015年四季度-2016年三季度,光器件行业排名前三的国外厂商市场份额均有下降。光纤光缆产业链呈现金字塔式的行业格局,越来越多的厂商谋求一体化的光棒、光纤和光缆生产能力,我国光纤光缆市场整体集中度较高,行业巨头之间竞争较激烈。


3.1. 运营商市场集中度高,Vodafone全球覆盖范围最广,中国移动用户数最多

根据GSMA Intelligence的数据,2015~2016年全球电信运营商移动业务收入前十名依次为中国移动、Verizon、AT&T、Vodafone、软银、Deutsche Telekom、America Movil、NTT、Telefonica和中国联通,前十大运营商移动业务收入占前三十大运营商总收入的76.39%。

Vodafone、Deutsche Telekom、America Movil和Telefonica是前十大运营商中区域覆盖范围较广的四大运营商。其中,Vodafone的经营范围最广,涉及欧洲、非洲、中东和亚太四大区域的26个国家。Deutsche Telekom主要覆盖欧洲和北美两大区域,America Movil主要覆盖欧洲和南美洲,Telefonica主要覆盖南美洲和欧洲。中国移动虽然主要覆盖中国本土市场,但是拥有8.49亿移动用户和300多万个基站,是全球移动用户数和基站数最多的运营商。


国内运营商市场方面,2008年中国电信业重组完成后,形成了移动、电信、联通“三足鼎立”的市场格局。中国移动一直在移动网络上占据优势地位。2016年,中国移动、中国电信和中国联通的营业收入分别为7084亿元、3523亿元亿和2742亿元,实现的资本开支分别为1873亿元、968亿元和721亿元。由此可见,无论是营业收入、还是资本开支,中国移动都超过了电信与联通的总和。此外,中国移动的4G基站和4G用户数分别占据国内总市场份额的47%和63%,稳居行业第一。

3.2. 全球通信主设备商四足鼎立,中国厂商崛起

2016年以诺基亚成功收购阿尔卡特朗讯为标志,以华为、爱立信、新诺基亚和中兴通讯为代表的全球通信设备商四足鼎立的格局初步形成。目前,前四大设备商中,国内通信设备厂商的综合实力不断提升,在光网络市场,华为和中兴的市场份额分别达到20%和12%;在接入网市场,华为和中兴的市场份额分别达到28%和12%。


华为和中兴通讯的营业收入增速基本与3G/4G周期保持同步。华为自2013年开始,营业收入跃居全行业第一,成为全球第一大通信设备商,并且持续保持领先的营业收入增速,不断拉开与其他设备商之间的差距。中兴通讯营业收入虽然总量低于同行业,但是增速长期高于爱立信和诺基亚。在5G跨代技术升级的背景下,中兴通讯有望实现“弯道超车”,超越爱立信与新诺基亚。


归母净利润方面,华为长期保持稳定增长。若剔除美国商务部一次性罚款8.92亿美元,中兴通讯2016年净利润为38.3亿元,同比增长19.2%,增速为同行业最高。 


3.3. 无源天线毛利率持续走低,5G射频生态变化较大

3G~4G是无源天线的时代,天线主要构成部件包括馈线接头、天线振子、移相器、电机、天线罩和反射板等部件,天线材料主要以五金和塑料为主,射频器件主要包括(金属腔体)滤波器、双工器、合路器等。供应商方面,天线厂商主要包括通宇通讯、摩比发展、京信通信和华为,射频厂商为大富科技、武汉凡谷、春兴精工等。在4G周商用初期(2014年),我国基站天线的市场规模就达到53.8亿元,同比增长192%,2015、2016年市场保持稳定增长。



基站无源天线技术成熟,我国厂商在4G商用初期已占据主要市场份额。在2014年全球基站天线厂商发货量排名中,我国五大厂商位列前十,合计发货量已经超过全球总量的一半。同时,由于技术成熟,制造企业众多,竞争也很激烈。京信通信是国内基站天线龙头,营业收入规模位列第一,但收入增速落后于通宇通讯和摩比发展。2014年,通宇通讯和摩比发展营收增速分别达到146.40%和85.60%。



国内射频器件厂商收入规模最大的是大富科技,其营业收入规模在2012年超越武汉凡谷,跃居射频行业第一,并在4G时代一直保持领先。



天线和射频行业顺周期的特征明显。在3G~4G过渡期,天线厂商的毛利率均小幅回落,4G投资的初期毛利率小幅增加。而射频厂商的毛利率从2011年开始大幅下降,原因是,在3G~4G时代全球通信设备商本身的集中度不断提高,射频器件商的议价能力下降,产品毛利率持续被压缩。(2010年,大富科技和武汉凡谷的毛利率分别为44.71%和37.53%,2016年分别降低至22.07%和4.83%)。


不同于4G,5G将引入Massive MIMO(大规模天线阵列)和超密集组网的关键技术, 而Massive MIMO所需要的高频PCB及高频覆铜板材料门槛更高,并由此带动射频滤波器和射频放大器的技术变革,由此早就的竞争生态将与传统3G/4G无源天线和射频差异较大,未来基站的射频相关器件和材料领域的附加值有望大幅提升。



3.4. 光器件行业集中度降低,中国力量有望崛起

光器件行业集中度呈现减弱趋势。根据Ovum统计,2015年四季度-2016年三季度,光器件行业排名前三名的厂商市场份额均有下降。未来5年,100Gbps及更高速率光模块市场将占到全球光器件市场的一半以上,具有核心原材料与芯片技术的厂商将占据有利地位。


在营业收入增速方面,全球光器件主要厂商在3G时期业绩存在大幅波动,在4G时期基本保持稳定增长。Finisar和昂纳科技的增长高峰在2010年,增速分别达到50.63%和95.86%;光迅科技的增长高峰在2012年,增速高达90.06%;AAOI的增长高峰在2010年和2014年,增速分别达到60%和66.67%。 


在净利润增速方面,国外光器件龙头厂商表现较优。得益于美国数据中心建设放量,AAOI自2014年净利润开始较快增长,2014-2016年增速分别达到500%、175%和181.82%;得益于全球3G和4G周期建设热潮,Finisar在2009-2010年,2015-2016年分别实现净利润大幅增长,增速依次为105.49%、528.57%、191.67%和611.43%。


除昂纳科技和AAOI以外,全球光器件主要厂商的产品毛利率基本保持稳定。其中,天孚通信的产品毛利率最高,一方面是因为原材料价格较低公司实现了较好的成本控制,另一方面是因为公司根据每个客户对非标准产品分别定价,灵活性强。博创科技的毛利率也较高,主要是因为公司拥有自主研发的包括芯片后加工在内的一整套PLC生产工艺,产品成本较低。


苏州旭创成功进入全球数据中心和运营商市场,中国力量有望崛起。苏州旭创位列国内光模块第一梯队,40G/100G高端光模块优势明显。自2014年起,苏州旭创不断大力研发100G产品,成功开发出100G全系列产品,能够实现无压缩、高速、稳定的信号传输。其中,100G QSFP28 应用于云数据中心,100G CFP4则用于支持下一代接入网络和城域网。2016年,100G系列产品开始转入量产、产量逐月增加、收入增长迅速,11月起开始大批量出货。目前公司已能批量产出业界最全的100G数据中心光模块、共计17款,为业绩成长奠定坚实基础。


苏州旭创营业收入与归母净利在2014年-2016年均保持高速增长,营业收入从7.4亿元增长至19.59亿元,年均复合增长率为61.95%;同期归母净利润从7120万元增长至2.30亿元,年均复合增长率为79.67%;毛利率与净利率均保持在稳定水平。期间业绩高速增长的主要原因为:(1)近年来光模块市场高速发展;(2)苏州旭创位高速光模块技术优势明显、综合竞争力强;(3)客户资源结构优异,2015-2016年,前五大客户分别为谷歌、华为、中兴、华三和HYVE Solutions,合计收入占比为64.20%。



3.5. 光纤光缆行业竞争加剧,一体化生产能力构建核心优势

3G/4G投入期拉动光纤光缆产量大幅增长。以我国4G建设为例,2013年我国光纤光缆产量增速为7.26%,2016年则上升至23.17%。


中国厂商对全球光纤光缆产量的贡献大。截至2016年末,中国光纤光缆产量占全球产量的54.89%。中国光纤光缆产量增速高于全球,2010-2016年全球光纤,光缆产量年平均复合增长率为10.51%,中国光纤光缆产量年平均复合增长率为17.19%。


光纤光缆产业链从上游到下游依次包括光纤预制棒、光纤和光缆。根据CRU统计,全球主要光纤预制棒生产厂商约为20家,其中中国厂家主要有8家,包括长飞光纤、亨通、中天科技、富通和烽火通信等。全球光纤厂家约有56家,中国厂家占比近50%。全球光缆厂家超过200家,中国厂家占比超过50%。


目前,越来越多的厂商具备一体化的光棒、光纤和光缆生产能力。我国光纤光缆市场整体集中度较高,行业巨头之间存在一定的竞争。


营收方面,武汉长飞、亨通光电、中天科技排名行业前三。自2015年起,中天科技营收超过亨通光电成为国内同行业第一, 2013-2016年营业收入年平均复合增长率达到46.08%,为同行业最高。中天科技高营收和高增长主要受益于其广泛的业务范围,除占收入来源27%左右的光通信及网络外,同时经营商品贸易、电力传输、新能源材料和光伏发电等业务。 



净利润方面,通鼎互联、亨通光电和中天科技净利润增速在2016年分别达到193.71%、129.81%和60.78%;烽火通信和长飞4G时期保持稳定增长,2016年净利润增速分别为22.89%和15.68%。



烽火通信除光纤光缆业务外,通信主设备收入占比较高,促使毛利率基本稳定在25%左右,长期高于其他光纤光缆厂家;亨通光电毛利率呈现上升趋势,2016年达到29.71%的历史最高水平,为光纤光缆行业最高;通鼎互联和中天科技毛利率呈现逐渐下降趋势。

4. 以史为鉴,5G产业链发展前瞻

4.1. 5G产业链梳理

5G的商用将催动通信行业升级换代,移动通信行业产业链条主要包括以下五个重要环节:(1)网络规划设计(前期技术研究及网络建设规划);(2)无线主设备(核心网、基站天线、射频器件、光器件/光模块、小基站等,无线配套、网络覆盖与优化环节开始布局);(3)传输设备(无线设备后需要有线传输链接,紧跟其后的包括光纤光缆、系统集成、IT支持、增值服务等);(4)终端设备(芯片及终端配套);(5)运营商;(6)PCB/CCL产业链(用于基站射频、基带处理单元、IDC和核心网路由器等);(7)介质波导滤波器(基站射频)。


4.2. 4G-5G过渡期,运营商资本开支逐步回暖

2016-2019年是4G向5G的过渡期,三大运营商资本开支将逐渐由低点走向高点,2019-2021年或迎来新一轮5G景气向上周期。我们预计,5G规模建设或在2019~2020年启动,5G投资规模有望超过4G投资,运营商资本开支2019年后将走高,并随着5G市场需求加速而不断加码。



4.3. 5G投资时钟:光通信、主设备先行,终端与应用紧随

历史来看,设备商营收及增速在2G-3G,3G-4G的过渡期间到达底部,之后逐渐回暖。设备商投资过渡期底部特征较为明显,但在新一轮无线投资建设周期开始时,各指标均呈成长态势。因此,主设备商/无线设备商将在5G发牌、运营商大量投入资金后开始启动,而由于全球行业竞争格局的改变,中国主设备商将进一步崛起。 


在2009-2010年的3G投入期及2014-2016年的4G投入期,光器件厂商营收增速保持在15%以上,而在2012-2013年3G-4G过渡期,光器件厂商营收及净利润增速明显见底。在4G时代,受益于运营商光网络升级、云计算数据中心需求爆发及数据中心全光化,光模块生产商业绩亮眼,增长态势显著。我们预计在后4G时代,光通信依旧是成长确定性最强的子领域,将最先受益于5G市场的到来。 


基站天线及射频企业周期特征明显,从3G、4G发展经验来看,基站天线和射频器件往往最先启动。在2009年的3G初期及2014年的4G初期,相关企业营收增速就到达顶峰。从净利润来看,大部分相关企业在周期初期触顶,在过渡期到达低点,利润在投入初期到达高点后逐步下滑。目前,运营商已经开始“5G技术4G用”的部署,即逐步引入 Massive MIMO天线技术,加大4G基站流量承载能力。,进一步的,未来4G扩容、5G新建所需的增量基站和高价值的MIMO智能天线也将持续驱动天线行业维持相对景气。 


5. 投资建议

我们建议,按照5G投资时钟,布局移动产业链景气度高、前景广阔的子行业和业绩确定性高的上下游厂家。重点推荐:

5.1. 中兴通讯:紧抓5G历史机遇,未来“中兴”可期

公司是全球领先的综合通信解决方案提供商,运营商网络业务位列全球TOP4通信主设备商,5G技术储备充足,在5G标准的贡献快速提升,已推出Pre 5G产品,已全面通过国内运营商第二阶段的测试。2017年前三季度实现营业收入765.80亿元,同比增长7.01%;实现归母净利润39.05亿元,同比增长36.58%。2017~2019年员工股权激励行权条件为净利润42.1/45.9/49.7亿元。


主要看点一:国家5G意志引领下稀缺标的

从政策指引角度看,希望实现“3G突破、4G同步、5G引领”,中国企业在标准方面话语权不断提升,有望成为全球的引领者。公司作为A股通信主设备龙头,未来确定性受益,具有一定稀缺性,有望享受估值溢价。


主要看点二:5G周期主设备投资增长65%,公司确定性收益

5G网络负责度和技术难度均有较大提升,市场集中度有望进一步提高。公司在我国运营商的第二阶段测试中验证了技术能力,且公司将与意大利运营商Wind Tre和Open Fiber合作,在3.6-3.8GHz频段上,建设欧洲第一张5G预商用网络。目前,公司已经已与中国移动、日本软银、德国电信和西班牙Telefonica等全球主流运营商展开合作,在全球30个国家部署了超过40个具备Massive MIMO的Pre5G网络。2016年公司全球份额15.1%,位列第四,5G时代,有望在全球范围获取更多市场份额。


主要看点三:研发重兵投入,加码芯片、构建5G核心技术优势

公司长期保证研发投入,提高技术创新能力和水平。自2012年以来,研发人员占员工总数的比重连续5年在35%以上。自2014年以来,研发投入占营业收入的比重连续三年在10%以上,且呈现逐年上升的趋势,2016年达到12.61%。过去七年间,公司研发总投入超过600亿元人民币,近两年用于5G技术与产品研发的投入近20亿元。芯片领域,控股子公司中兴微电子成立于2003年,是中国领先的通信集成电路设计厂商,产品覆盖通信系统芯片、无线基站芯片、固网ONU终端芯片和终端芯片等。2016年10月,公司投资10亿在南京成立光电子总部,重点研发硅光芯片和器件的核心技术,构建集设计、制造、封装、耦合和测试于一体的光电子产业生态系统,根据公司公告,预计未来10年南京光电子累计营业收入可达550亿元。


主要看点四:积极参与5G国标制定,把握发展先机

作为IMT-2020的核心成员,公司担任多个 5G工作组的主席和副主席。公司技术专家相继被选为5G NR新空口多项核心协议的主编,负责3GPP 5G NR标准化的制定,成为5G标准关键组件的标准制定者。截至目前,公司已向标准组织提交20000多篇提案,拥有62项3GPP 标准项目或技术规范的报告人席位。2017年,公司被IEEE 标准协会授予5G标准预研专家杰出贡献奖。根据世界知识产权组织(WIPO)报告,2016年公司以4123项专利申请量位居全球首位,且在2010-2016年间已经连续七年位居前三甲。截至2016年底,公司拥有专利资产逾6.8万件,全球授权专利逾2.8万件,在5G移动通信领域的累计专利申请超过1500项。


主要看点五:治理结构优化

2017年3月,公司决定由殷一民接替赵先明出任董事长一职。殷一民于2004年2月-2010年3月担任公司总裁,期间公司整体业绩呈现稳步增长的态势,2005-2010年复合增长率为27%,与同期华为30%的年复合增长率基本持平。“关键先生”回归,为公司发展注入强心剂。2017年4月,公司发布公告启动第三次股权激励计划,拟定向发行1.5亿份股票期权,激励对象中研发、销售等核心骨干人员占比高达97.84%,行权条件为以2016 年归母净利润 38.25 亿元作为基数,2017年至2019 年每年净利润增长率不低于10%、20%和 30%,ROE 每年不低于10%。长期的股权激励计划有助于凝聚公司核心骨干员工,激发公司发展潜力,也是公司对未来业绩确定性成长的信心体现。


投资建议:在欧洲设备商增长乏力,华为市场份额渐趋饱和的背景下,公司有望借力5G实现跨越式发展。我们预计公司2017-2019年的收入分别为1078.13亿元(+6.50%)、1185.95亿元(+10.00%)、1363.84亿元(+15.00%),净利润分别为45.15亿元(+291.60%)、50.78亿元(+12.50%)、60.74亿元(+19.60%),对应EPS分别1.08元、1.21元、1.45元,对应PE分别为33倍、30倍、25倍。维持“买入-A”投资评级。


风险提示:5G商用进展不及预期,海外市场竞争加剧。


5.2. 中际旭创:国内高速光模块最纯正标的,持续受益于北美数据中心

核心优势1:产品结构优,高端产品占比近80%

2016年公司推出100G系列,11月起大规模出货。按销售收入分类,2014年度、2015年度及2016年主营业务收入中,40G/100G高端产品占比分别为69.65%,77.14%及77.74%,综合毛利率在30%。


核心优势2:客户结构优,大客户收入合计占比73%

根据公司公告,公司2015年、2016年前五大客户分别为谷歌、华为、中兴、华三和HYVE Solutions,合计收入占比为73.31%,前两大客户谷歌和亚马逊合计收入占比已接近40%。 


核心优势3:公司新产品相继推出

公司已推出17款数据中心100G光模块产品(业界最全),并且价格低于国外友商,性价比优势明显。2017年又推出400G OSFP光模块,备海外数据中心大客户应用。


核心优势4:产能扩张稳步推进

2017年底,公司公告拟在安徽省铜陵经济技术开发区新建光模块生产项目。项目预计总投资额6.5亿元,建设期三年,由子公司苏州旭创分三年分批投入。该项目拟购买土地约180亩,土地上现有约1.7万平方米的厂房、办公楼及配套设施,拟分期扩建厂房和其它配套设施,使之成为可生产先进水平光模块的生产基地。


风险提示:公司产品海外市场竞争加剧;5G组网建设投入较大,运营商投资低于预期。


5.3. 新易盛:民营光模块新秀

核心优势1:产品结构优化-中低端光模块向100G和200G演进

远距离、高速率、小型化和低功耗是光模块未来发展的主要趋势。公司顺应技术主流方向,持续推进产品研发,发布100G和200G系列新产品。100G QSFP28 CWDM4 / CLR4 / 4WDM-10可满足数据中心内部互联,此系列产品产能每月高达30K;200G QSFP-DD 2×CWDM4 / 2×4WDM-10分别对应2km/10km应用场景,并已开始批量出货。此外,公司200G光模块所采用的QSFP-DD封装形式不仅可以实现从200G向400G的顺利升级,相较于OSFP 还具有小型化和低功耗的技术优势,未来有望成为主流技术模式。


核心优势2:产能提升-高端100G月产能30K,总产能642万支/年

2016年3月公司IPO上市,募得资金3.65亿元,用于投资“光模块生产线建设项目”、“研发中心建设项目”和“补充营运资金项目”。公司计划在“光模块生产线建设项目”上投入2.60亿元,该项目完成后,新建光模块生产线将达到48条,包括4.25G光模块生产线11条、10G光模块生产线30条、40G/100G光模块生产线7条,此举将有效提升公司高速率产品产能。根据公司2016年年报,公司光模块产能已由413万支/年增加到642万支/年,同比增加55.58%。其中,高端100G光模块的月产能达到了30K。公司盈利能力、市场竞争力得到进一步提高。


核心优势3:客户结构优化-中兴是大客户,拓展海外数据中心客户群

公司正不断加强与主流通信设备制造商的合作,相应收入快速增长。中兴目前是公司第一大客户,2016年为公司贡献了超过25%的营业收入。由于海外业务的毛利率高于境内业务,因而拓展海外市场是公司重点发展战略之一。2016年,公司海外业务约占总收入的46%。2017年5月,美国子公司Eoptolink Technology USA Inc.顺利注册完成,为公司进一步扩大海外市场奠定了坚实的基础。

风险提示:海外市场竞争加剧;5G组网建设投入较大,运营商投资低于预期,产线达产时点不确定等。


5.4. 生益科技:国内CCL龙头厂商,5G高频材料引领发展新空间

■公司稳居覆铜板产业全球TOP2:公司稳居覆铜板产业全球TOP2:公司业务以覆铜板及粘结片生产为主。根据Prismark统计(收入口径),公司自2013年开始稳居刚性覆铜板产业世界第二、中国第一,并与第一位建滔的差距逐步缩小。2016年,公司拥有粘结片产能8322万米和覆铜板产能7067万平米(其中挠性板829万平米)。我们预测,随着2018-2020年公司松山湖、陕西产线扩产以及九江厂一期、生益特材建成投产,公司的覆铜板总产能有望突破1亿平米/年。


■5G对覆铜板高频高速性能要求大增,国内厂商亟待突破。在5G时代,无线信号不断向高频段延伸,通道数及数据处理量大幅增加,未来高频(天线用)高速(IDC/基站用)材料需求预期大幅增长。我们预估用于5G基站天线的高频覆铜板量将是4G的10倍以上。目前主流高频产品是通过使用聚四氟乙烯(PTFE)及碳氢化合物树脂材料工艺实现,罗杰斯占据了聚四氟乙烯(PTFE)领域50%以上的市场份额,其余被Park/Nelco、Isola等美日厂商占据,国内厂商亟待突破。


■生益高频/高速板材羽翼渐丰,5G周期有望率先实现规模国产化。根据Prismark统计,生益是中国覆铜板品类规格最为齐全的公司,但目前仍以生产各阶FR-4及CEM-1、CEM-3等复合材料覆铜板产品为主。公司目前拥有多个高频、高速产品体系,但市场占有率较低。2016年,公司投资设立江苏特材,预计达产后将实现PTFE 材料产能8.8万平米/月。在5G周期,我们看好公司依托性价比优势获得下游设备商以及本土PCB加工龙头厂商认可,实现高频/高速覆铜板规模国产化。


■5G高频高速覆铜板占比提升,看好公司毛利率进一步改善。覆铜板行业的上游原料主要包括铜箔、玻纤布及树脂,覆铜板龙头公司对原材料的成本转嫁能力较强。我们预期未来随着环保督察及供给侧改革持续,铜箔和覆铜板或将维持价格不降。另外,随着5G覆铜板材料向高频化、高速化、无卤化、高Tg发展,预计未来公司产品结构中高频高速覆铜板销售占比逐步提高,看好公司毛利率向罗杰斯、TACONIC等国外巨头看齐。


■投资建议:我们预计公司2017年-2019年的收入分别为104.42亿元(+22.19%)、124.92亿元(+19.63%)、171.22亿元(+37.07%),归属上市公司股东的净利润分别为11.14亿元(+48.86%)、14.84亿元(+33.28%)、17.81亿元(+19.95%),对应EPS分别为0.77元、1.02元、1.22元,对应PE分别为22倍、16倍、14倍。“买入-A”投资评级。


■风险提示:覆铜板行业竞争加剧,5G下游需求不及预期


5.5. 沪电股份:4G周期蛰伏,5G周期向上拐点将至

精耕主业,通信设备板+高阶汽车板双轮驱动:沪电股份由台湾印刷电路板(PCB)传奇企业家吴礼淦先生创立,多年来公司深耕刚性PCB主业,稳健经营。目前公司接近97%的收入来自于刚性PCB板业务,其中通信设备板、高阶汽车板各占公司营收的62.8%和25.5%。根据NTI的排行榜,2016年公司位居全球PCB企业的第21位,在中国大陆仅次于建滔。


5G对高频高速PCB的用量需求大增:在5G时代,无线信号将向更高频段延伸,基站密度及移动数据计算量大幅增加,未来高频(天线用)高速(IDC/基站用)器件的需求预期大幅增长。我们预估仅用于5G基站天线的高频PCB就将是4G的数倍。另外,5G时代下的云数据中心网络架构将带来大型IDC、边缘中小型数据中心的增加,高速PCB的用量也将成倍数增加。


5G高端PCB的附加值将由掌握“材料技术”和“核心工艺”的公司共同分享:PCB只靠用高频材料是远远不够的,制作工艺对PCB的最终性能有关键影响。1、高频高速PCB工艺涉及对PCB成品线宽、线厚、孔径、层间对位精度等多项指标的要求,每道工序的加工难度都较以往大幅提高;2、应用某些树脂和低介电玻纤布等原材料的覆铜板本身加工难度比普通FR-4覆铜板更高。实现5G的性能要求需要PCB制造商和材料厂商共同努力,未来二者将共同分享5G的市场附加值。沪电股份的高速板工艺在国内首屈一指,我们预计在5G周期中,沪电股份和深南电路将仍是通信设备PCB两大玩家,共同分享增量市场的蛋糕。


手握核心设备商客户资源,5G预计维持较高份额:2016年,公司前5大客户销售已占了公司总收入的73.2%(前3大占57%),合计销售金额较15年增长了33.1%。公司前5大客户为通信(华为、诺基亚)、服务器(思科)、汽车零部件(大陆)领域的世界级巨头。其中,通信和服务器设备领域认证门槛高、周期长,一旦核心供应商地位确定后较难撼动。在4G LTE建网阶段,公司在华为、诺基亚等设备商的PCB采购中就已经占据重要地位,近两年份额进一步提升,5G预计继续维持较高份额。


4G周期蛰伏,5G内生拐点将至:公司本部昆山厂、黄石沪士和沪利微电是公司三大经营平台。2013~2015年公司由于昆山新厂搬迁,业绩大幅下滑。公司在困难时期牺牲了短期毛利,在昆山旧厂坚持生产,4G周期在通信设备商采购中的份额维持稳定。目前,公司昆山、黄石新厂均已搬迁完毕,产能利用率和良率稳步恢复,内生改善趋势明显。另外,公司16年已经全额收到昆山开发区累计8.14亿政府搬迁补偿款(账上待摊销的递延收益余额5.73亿)。该款项用于公司新厂产能重置,新设备完全满足5G的高精度要求,为抢占市场份额铺平了道路。


■风险提示:PCB行业竞争加剧,5G下游需求不及预期


5.6.烽火通讯:业绩稳健增长,ICT转型显成效

■业绩稳健增长,基本面夯实。根据2017年三季报,公司Q1~Q3营收增长25.39%(去年同期增速为29.81%),增速略有下降,但仍是2015年以来的高位;公司Q1~Q3归母净利润润增长12.4%,综合毛利率为23.49%,基本与去年同期基本持平。公司报告期内财务费用同比增长超过133.67%,主要因为融资规模扩大,导致利息支出增加;研发投入保持稳定,管理费用率11.49%,基本维持去年水平;公司报告期内政府补助由营业外收入调整到其他经营收入。总体净利润率保持在4.29%的水平,总体看公司盈利能力保持良好。


■光通信主营业务殷实:公司深入推动光纤通信、数据通信、宽带业务等产品的技术和市场布局,努力提升市场占比,产品和市场都有所突破。公司紧抓光通信市场发展主流,100G、OTN产品市场领先,宽带产品在多个运营商集采项目中获得较好排名。2016年,公司对烽火锐光增资9000万元以提升光棒自给率,增强成本竞争力,进一步巩固产业链领先地位。


■ICT转型稳步推进:公司加速布局ICT产业,实现“云、网、端”战略转型,深入挖掘国内广电、电力等市场空间,传输产品在行业信息化市场实现快速突破。同时,公司积极布局5G,陆续发布面向5G的承载网解决方案,引入B100G、SDN等关键技术构建以DC为核心的云化网络架构,并且在服务器、存储器、交换机等产品方面不断加大投入、抢占先机。


■投资建议:我们预计公司2017年-2019年营业收入分别为215亿元(+24.1%)、264亿元(+22.7%)、323亿元(+22.3%),净利润分别为10.4亿元(+36.7%)、13.2亿元(+27.4%)、15.2亿元(+14.5%),按增发后股本摊薄计算, EPS分别0.92元/1.17元/1.34元,对应PE分别为30X/23X/20X。维持“买入-A”投资评级,维持目标价32.52元。


■风险提示:ICT转型不及预期;市场竞争加剧。

安信TMT团队:胡又文(计算机)、夏庐生&彭虎(通信)、孙远峰(电子)、焦娟(传媒)


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