【海通电子】生益科技深度报告:行业龙头成长性十足,受益长期景气周期

海通电子研究2021-06-07 07:23:19

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报告联系人

陈平:18321518060(微信);石坚:18610940119(微信)



海通电子团队:陈平/谢磊/石坚/尹苓/张天闻


投资要点


  • 全球覆铜板龙头再定位,成长能力被市场低估。长期以来,市场上都存在着对公司周期性和成长性的争论,本报告希望通过对公司财务指标、产品研发路线、扩产计划等方面的深入分析,帮助投资者认识到公司的核心竞争力。我们认为,覆铜板行业的盈利能力本质上由供需关系所决定,并非简单的成本驱动,在2017年的“涨价”逻辑之前,2012年至2016年,在产品价格不断下行的情况下,公司毛利率和净利率依然稳定攀升,体现了公司的行业地位、议价能力、客户粘性和技术壁垒,根据公司公告数据和我们测算结果,2021年公司预计产能将达到2016年底的两倍以上,长期成长动力十足。


  • 公司研发实力强劲。2016年会计期末公司技术人员2274人,占员工总数27.02%, 拥有行业唯一的国家级工程技术研究中心,2016年度研发费用3.63亿元,同比增长12.04%。 下游应用领域要求覆铜板向高频(5G、汽车毫米波雷达)、高速(数据通信、服务器)、环保(无卤化)、高导热等方向发展,公司强大的研发能力保证了自身产品的市场竞争力,根据产业链追踪,通信、汽车领域多家大客户在采购 PCB 产品时会指定选用公司的覆铜板产品。


  • 涨价效应传导利好公司业绩,环保监管加剧供需关系收紧。 由于国内外铜箔企业退出、转产等因素影响,覆铜板主要原材料标准铜箔出现供不应求情况,铜箔扩产周期为1.5-2年,我们认为2018年标准铜箔供需仍然偏紧,价格将会维持在较高水平。同样,玻纤布和环氧树脂也由于停窑检修和原材料涨价等因素导致价格持续上行。我们认为,由于覆铜板行业集中度高,涨价传导顺畅,因此将对公司业绩产生正面影。 同时,供给侧改革、环保监管趋紧进一步淘汰了产业链落后产能, 行业集中度进一步提高,供需关系持续收紧。


  • 下游应用领域高速发展,高技术壁垒产品需求旺盛。 下游需求来看,5G 的高频(Sub-6GHz、毫米波)和高速(数据传输速率提升10倍) 特性、汽车的电动化和智能化的浪潮、 高性能计算机(HPC)市场的高增长,均对覆铜板行业产生新增需求,尤其利好高频、高速等高壁垒产品。结合公司扩产计划,我们认为覆铜板行业整体处于较长的景气周期中。


  • 盈利预测。 我们预测公司2017~2019年营业收入分别为109.93、135.41、185.10 亿元,归母净利润分别为 11.43、14.37、18.95 亿元,对应 EPS 为0.78、0.99、1.30 元,根据可比公司估值水平,考虑公司覆铜板领域的全球龙头地位,给予2018 PE 22 倍,对应目标价21.78元,给予“买入”评级。


  • 风险提示: 宏观经济出现整体性下滑;铜箔、玻纤布等主要原材料价格剧烈波动; 覆铜板行业出现供给过剩;5G、汽车电子等下游应用进展不及预期。



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生益科技成长逻辑再定位,剖析公司核心竞争力


1拥有超强研发能力的全球覆铜板龙头


生益科技的主营业务是设计、生产和销售覆铜板和粘结片、印制线路板,产品主要供制作单、双面及多层线路板,2017年半年报显示,公司2017H1覆铜板和粘结片营收占比约82.20%,印制线路板营收占比约 16.37%。



印制电路板,(Printed Circuit Board,简称“PCB”)是绝大多数电子设备产品必需的元件,起到为电子元件提供电气连接的作用, 已有100多年的发展历史。在 PCB出现之前, 电子元件之间的互连都是依靠电线直接连接而成,为了简化配线,人们在基板上印刷出电路图案,通过镀铜形成通路,于是印制电路板应运而生, 目前已发展成为电子信息产业的基石。



覆铜板位于PCB产业链的上游, 根据深南电路招股说明书中的数据, 覆铜板占据了PCB成本的37%左右,因此是制作PCB的主要原材料。



根据公司官网信息,公司经过30多年的发展,已成为中国大陆最大的覆铜板制造商。 公司成立于1985年,并于1993年进行股份制改革,改名为“东莞生益敷铜板股份有限公司”。1998年10月,公司登陆上海证券交易所,并于2000年更名为“广东生益科技股份有限公司”。2013年,生益科技成为全球第二大覆铜板生产公司。



2011年12月,国家科技部批准依托公司组建“国家电子电路基材工程技术研究中心”,成为中国电子电路基材行业唯一的国家级工程技术研究中心。



研究中心将覆铜板核心技术配方作为主要研究方向,通过对测试与表征装备技术、树脂改性、层压技术、浸胶技术等方面的技术攻关,研发出了高频高速、无卤、无铅、CEM-1、FR-4、 CEM-3、导热、RCC、挠性、封装基板等多种产品,支撑起了下游广泛的应用领域。



公司核心管理层稳定,长期在公司任职。 董事长刘述峰1955年出生,中国香港居民,高级经济师,具有长期企业行政管理经验,曾任广东省外贸局副处长、广东省外贸开发公司副总经理,期间曾在日本、香港工作多年,1990年至今,在公司任职。 总经理陈仁喜1967年出生,中国国籍,无永久境外居留权,本科学历,1989年7月毕业于华南理工大学化学工程专业,后加入公司, 先后任生产总厂办公室经理、总厂长、技术总监、生产总监等职务。


截至2016年会计期末,公司拥有技术人员2274人,占员工总数的约27.02%。 公司每年根据公司盈利状况、物价上涨水平、行业薪酬竞争力、地区市场薪酬状况对员工的工资结构进行调整, 确保公司内部的分配公平合理和薪酬的对外竞争优势,并确保员工工资收入随公司发展效益、当地薪资生活水平同步增长, 同时, 公司设计了丰富多样的激励措施,包括物质、精神和其他层面的激励, 充分地激励和调动公司各类人员的工作热情和积极性,促进企业和员工长远稳定发展。



我们认为,公司的技术研发能力是最重要的核心竞争力。 依托国家级的工程技术研究中心, 针对行业、领域发展中的重大关键性、基础性和共性技术问题,持续不断地对具有重要应用前景的科研成果进行系统化、配套化和工程化研究开发,为适合企业规模生产提供成熟配套的技术工艺和技术装备,不断地推出具有高增值效益的系列新产品。


2016全年公司研发费用约3.63亿元,同比增长12.04%。 研发资源集中在主流及趋势性市场领域、国家重点支持的高新技术领域上,如高速传输、射频应用、服务器、汽车电子、消费电子等。



2价格涨跌不影响公司毛利率持续提高,昭示核心竞争力


根据公司2017年中报,公司股权架构如下图所示,前四大股东分别为东莞市国弘投资有限公司(东莞市国资委100%控股)、伟华电子有限公司(唐翔千家族100%控股)、广东省广新控股集团有限公司(广东省政府100%控股)和广东省外贸开发公司(广东省政府100%控股),分别占有公司15.86%、15.46%、13.19%和7.7%的股份。



目前公司有陕西生益(咸阳,100%控股)、苏州生益(苏州,87.36%控股)、生益电子(东莞总部,78.67%控股)和江苏生益(常熟,100%控股) 四个主要子公司,根据公司2017年半年报,各生产基地2017年H1生产和经营情况如下表所示。




根据公司2016年报,公司全年共生产覆铜板7309.94万平方米,粘结片9567.93万米,印制电路板862.87万平方英尺。2017年H1, 公司各产品线均有不同程度的稳定增长,其中覆铜板共生产3850.66万平方米,同比增长14.65%。


公司营业收入近年来始终保持稳定增长,2016年公司实现营业收入85.38亿元,2017年Q1-Q3营业收入则达到77.29亿元,同比增长26.50%,主要原因是由于第一季度行业整体延续了 2016 年 8 月开始持续的旺势,产品供不应求,同时原材料价格走高导致涨价效应向下游传导,虽然 2017 年 5 月开始需求端逐步疲软,但由于公司与客户的良好合作关系发挥显著作用,开拓新兴市场也取得良好效果,因此营收整体仍保持良好增长势头。 公司2016年实现归母净利润 7.48 亿元, 2017 年 Q1-Q3 归母净利润达到 8.07 亿元,同比增长61.32%。



从PCB产业整体来看, 由于下游应用领域广泛,因此受单一行业影响小, 观察2008年至2016年PCB产业随全球宏观经济的变化情况,可见PCB行业与宏观经济有着高度相关性,呈现出周期性的发展规律。



拉长时间维度审视公司的业务数据, 公司2006-2016年覆铜板销量持续稳定增长,但营业收入的变化趋势同产品销量并不完全一致,尤其是2009年营收出现了较为明显的同比下降,因此覆铜板行业作为PCB的上游材料, 同样与宏观经济高度相关。



结合毛利率指标来看,2012年至2015年覆铜板产品在销量持续提升的情况下,营收水平相对稳定,说明覆铜板单价下降,但是2012年至2015年公司毛利率水平却持续提高。 我们认为,公司覆铜板产品毛利率主要由市场地位、客户粘性和产品的技术壁垒决定,和单价并非是简单的正相关关系而在2017年Q1-Q3 涨价的情况下(如前文所述,覆铜板产能同比增长14.65%,营收同比增长26.50%), 公司毛利率和净利率仍在持续提高。



从公司资产负债率的角度观察,公司多年来始终保持在35%-52%以内,2013年至今稳定在42%-46%,我们认为公司在产能扩充方面规划较为合理,根据下游需求指引自身资本开支状况,保证了基本财务状况的稳定。


整体来看,我们认为公司业绩受宏观经济的影响较大,但并不属于简单的周期行业,覆铜板单价的涨跌与毛利率并非正相关, 超额收益主要源于自身研发实力形成的技术壁垒2012年至今,无论是覆铜板单价下降还是上涨,公司毛利率保持了稳定上行。


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供给侧改革叠加环保监管, 利好行业龙头


1覆铜板上游重要原材料铜箔、玻纤布、环氧树脂涨声不断


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PCB用铜箔供需紧张将延续至2018年末


铜箔作为PCB的导电体沉淀于电路板基底层上,是PCB非常重要的原材料,其分类和应用见下图所示。



压延铜箔是将铜板经过多次重复辊轧而成, 电解铜箔则是将铜先经溶解制成溶液,再通电使铜离子沉积而制成 根据应用领域及功率规格的不同,电解铜箔又可分为锂电铜箔(7-20μ)、标准铜箔(12-70μm)、超厚铜箔(105-420μm),其中锂电铜箔主要用于锂电池领域, 而标准铜箔和超厚铜箔则用于制作覆铜板(CCL)和印制电路板(PCB)。


根据中电材电子铜箔材料分会的数据, 全球电解铜箔主要厂家有南亚塑胶、长春石化、 建滔(铜箔)、 三井金属、安徽铜冠、古河电工、诺德股份、灵宝华鑫、福田金属、诺德股份、金居开发等。2015年, 前十大厂家产量占比达到了72.8%,行业较为集中。


根据PCB信息网的信息, 从2015年第四季度开始,电子工业用铜箔的供应出现供不应求的现象,这个现象愈演愈烈,在2016年的第三、第四季度达到顶峰至今尚无根本好转。


根据广东省印制电路行业协会的数据,PCB用铜箔供不应求的原因主要有两个。首先,由于市场低迷、同业竞相压价, 日本公司在2012年左右逐渐退出FR-4用铜箔的生产,转而生产软板用的电解铜箔、高频材用、高速材用铜箔以及封装用铜箔; 其次,2015年韩国、日本、台湾、中国铜箔企业将产能转向锂电池用铜箔。 随着全球各国纷纷出台新能源汽车的支持性政策,并推出资金扶持、银行放贷等多项优惠措施,新能源汽车一片繁荣,锂电池市场因此得到了快速发展。 由于铜箔在锂电池中充当负极材料载体及负极集流体,是锂电池的重要材料, 故锂电铜箔需求大幅增加。 锂电铜箔净利润从2016年年初的0.5万元/吨迅速上升到2016年年末的 1.3万元/吨,利润空间远大于PCB用途。 锂电铜箔的兴起转移了原本就不多的铜箔产能,使得PCB用标准铜箔呈现更严重的短缺。




根据PCB信息网的数据,由于上述因素总共约15.7 万吨的铜箔供应量退出了FR-4的供应链,约占调整前原供供应量的31%左右。


供不应求的情况下, 涨价随之而来。 铜箔的价格主要由两部分组成:原铜+加工费。原铜的价格相对透明, 从下图看到, 国际铜价走势于2016年初至2017年中价格不断攀升。 同时美元报价的铜箔加工费在2017年内上涨了近一倍。



铜箔涨价趋势近期仍在持续:2017年7月5日,国内山东金宝发布铜箔涨价通知,每吨上调1000元; 威利邦电子从7月11日起,铜箔上调 2000 元/吨。


从铜箔企业扩产情况来看,PCB用铜箔短缺状况并没有得到改善,因为新增的铜箔产能基本集中在锂电铜箔上。 根据搜狐科技的报道,2017年,包括诺德股份、铜陵有色、嘉元股份、华威铜箔、超华科技等多家铜箔企业布局或扩产动力电池用铜箔,产能规模总计超12万吨。


诺德股份7月17日宣布旗下全资子公司联合铜箔3000吨高精度锂电铜箔项目开工建设; 铜陵有色3月9日公告,拟投资新建年产2万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目,项目总投资15.85亿元;嘉元科技1月10日公告,公司决定投资 4.6 亿元建设 10000吨/年新能源动力电池用高性能铜箔技术改造项目, 一期建设至2017年12月止; 超华科技5月2日宣布新增年产3000吨锂电铜箔生产设备可开始进行试产并根据试产情况展开量产。


铜箔扩产的主要难度在于电解铜箔核心生产设备为钛阴极辊,基本源自日本进口,而日本厂商并不会因铜箔需求增加而扩产阴极辊, 故设备紧张导致铜箔的扩产周期从1-1.5 年增加至 1.5-2 年, 新产能的释放进度较慢。


在广东省印制电路行业协会所举办的会议上,行业专家预计: 铜箔供应在2018年末至2019年上半年会有约3.3万吨的增量供应。 供应量将会逐渐稳定,供需紧张会比现在缓解但仍偏紧,价格将会维持在一个较高的水平, 期间会随供需变化有波动,但总趋势不会根本改变。


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玻纤窑供应不足导致玻纤布价格一路上行


玻纤布也是覆铜板的原材料之一,由玻纤纱纺织而成,约占覆铜板成本的40%(厚板)和25%(薄板)。 玻纤纱是由硅砂等原料在窑中煅烧成液态,通过极细小的合金喷嘴拉成极细玻纤,再将几百根玻纤缠绞而成。 根据中国产业信息网数据, 目前中国大陆及台湾地区的玻纤布产能已占到全球的70%左右。


玻纤、玻布行业均是投资巨大的行业,其投入产出比基本为2:1,且停产成本较大,需不间断生产, 因此,玻纤布的价格受供需关系影响最大。


历史上, 在很长一段时间内,行业的玻璃布价格一直处于低水平。16年底至17年初开始, 部分厂商进行玻纤窑冷修、玻纤纱品种调整, 造成供应紧张,如行业龙头南亚塑胶集团台湾必成玻纤厂于17年2月开始玻纤窑冷修。 我们看到玻璃布价格从16年Q3底开始出现明显调涨, 7628玻璃布从16年7月3.2 元/米一路涨至17年4月的8.7元/米, 逼近10 年来历史高点10.6元/米。 近期, 多家玻纤布企业纷纷发布涨价通知,如下表所示:




由于玻璃丝扩产周期为1-2年,窑炉一旦运行则3-5年不能停产, 因此厂商对扩产态度偏谨慎, 因此我们认为近期出现大规模扩产的可能性不大。


我们认为,此次铜箔和玻纤布两大原材料的缺供是典型的由于价格长期不合理导致的供应端转产、停产、调结构等造成的供应失衡, 导致价格出现“报复性”上涨的现象。


3
环保监管趋严导致环氧树脂价格创2012年以来新高


环氧树脂作为一种高分子化合物,其最大应用是作为覆铜板的基材。 近期,环氧树脂市场价格持续走强。 根据中证网的数据,环氧树脂月平均价从2017年6月开始逐月上涨,从6月的1.4万元/吨上涨到10月的1.95万元/吨,涨幅达39.29%。进入11月后,环氧树脂价格呈现加速上涨态势。截至12月7日,液体环氧树脂报价从11月1日的2.13 万元/吨,上涨到目前的2.78 万元/吨,价格累计上涨6500元/吨,涨幅达30.59%。 固体环氧树脂价格也已创下2012年以来的新高。


国内环氧树脂行业龙头企业宏昌电子2016-2017年各季度营收及归母净利润变化情况如下图所示。 公司 2017 年前三季度实现营业收入8.17亿元,同比增长22.97%;实现净利润3679万元,同比增长93.11%。其中,第三季度实现净利润1932万元,同比增长737%,从侧面可见环氧树脂涨价的狂潮。



环氧树脂的价格上涨并不是纯粹的需求端推动,还有两方面原因: 一是环氧树脂主要原材料环氧氯丙烷、双酚A价格的上升带动产品提价, 其中环氧氯丙烷受环保限产影响, 货源紧张状况难有缓解; 二是环保核查趋严, 黄山、 山东等地部分不符合环保要求的厂家减产、停厂,还有部分厂家为达到环保要求而增加生产成本,导致市场订单的重新分配,短期带动价格上涨。


2覆铜板行业集中度较高导致涨价传导顺畅


覆铜板的加工过程是以木浆纸或玻纤布等作增强材料,浸以树脂并覆以铜箔经热压而成,为制作印制电路板的基础材料。



刚性覆铜板中FR-4环氧玻纤布基覆铜板是目前PCB中用量最大、 应用最广的产品;在环保的要求下,无卤无铅覆铜板是未来的发展趋势;HDI用薄板是高端覆铜板的代表之一;复合基覆铜板则是为了满足特殊性能应运而生的特种功能覆铜板;金属基板覆铜板,特别是铝金属基覆铜板,其作为导热散热材料,在LED等高功率散热器件中运用越来越广泛。



与PCB行业不同,覆铜板的行业集中度较高。Prismark数据显示全球前十家市场份额约为74%。



受前端原材料涨价影响,覆铜板价格同样持续上涨,行业最大龙头建滔化工2017年调价时间表如下图所示:



根据Prismark的数据,全球前十大PCB厂商市场占有率仅仅只有32.55%,反映了行业大而分散、竞争激烈、集中度低的现实。 国内市场同样如此。究其原因,主要是PCB产品种类繁多,而且定制化程度非常高,不同客户要求的材质、线宽和线距等精度指标各不相同,有较强的客户黏性。而且面向下游多种领域,不同厂家各有业务侧重,各有相应领域的客户资源,因此难分伯仲,很难一家独大。



从行业集中度的角度分析,覆铜板龙头企业面对下游PCB厂商具有较强的议价能力,因此我们认为原材料涨价的压力通常可以顺利传导至下游PCB厂家,不会给覆铜板产业带来不利影响,相反,借助此番价格调整,可以改善覆铜板产业整体环境,提升业绩,获得健康发展。


3环保监管加剧供需失衡,产业集中度有望进一步提高


自2015年底以来,国家大力推动环保整治工作, 截至目前已完成四批环保督查,覆盖全国31个省(市,自治区),治理以及警示作用斐然。常态化治理同样跟进,我国已出台相关法律政策有: 《中华人民共和国清洁生产促进法》、《电子信息产品污染防治管理办法》(中国版RoHS) 等。


2018年1月1日起,环境保护税将开征,今后大的趋势也必将愈来愈严苛, 未来在中国具有竞争力的企业必然是发展与环境相和谐的企业, 这一点毋庸臵疑。2017年10月底,环保部公开了《环境保护主管部门实施限制生产停产整治办法》的征求意见稿。 新《办法》中规定对无证排污、多次超标排污、逃避监管方式排污等情形停产整治的期限改为至少为三个月。


2017年8月,环保部、发改委、工信部等多部委及北京、天津、河北等省市共同印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》。冬季停产、限产大军由京津冀6省扩大至8省34市。



对于PCB产业链,无论是下游PCB,还是上游覆铜板原材料、中游覆铜板,在生产制造过程均涉及多种化学和电化学反应,生产的材料中也包含铜、镍金、银等重金属,面临着大气污染、固体污染、重金属污染、水体污染等诸多环保风险,尤其是小规模的PCB企业,缺乏资金、技术等用来支持环保设备和清洁生产,可以说是环保的重灾区。


环保压力已成为PCB产业链企业必须直面的现实: 企业能否通过有效控制营运成本、改善内部管理水平、合理分配支出、提升生产技术水平等方式, 化解压力,优化自身, 从而在环保达标的前提下求得生存和发展。



目前,中国已经形成了以珠三角地区、长三角地区为核心区域的PCB产业聚集带。近年来,随着沿海地区劳动力成本的上升,部分PCB企业开始将产能迁移到基础条件较好的中西部城市,如湖北黄石、安徽广德、四川遂宁等地。


2016年,中央第二批环保督察组覆盖省市有北京、上海、湖北、广东、重庆、陕西、甘肃,其中广东省作为珠三角PCB产业重心,当地众多PCB企业面临压力, 几百家企业被责令整改关停。由于PCB行业本身集中度低, 我国1500余家PCB企业中大多数均为中小企业,在此番环保压力作用下可能由于利润空间收窄而退出市场,相对来说,大企业虽同样面临环保压力,但可通过资金和技术优势得到缓冲,甚至化压力为机遇,带头起到行业示范作用,优化企业形象,为企业争取更多话语权。


在环保强监管的大背景下,PCB产业链整体作为高污染行业,上中下游均面临着限产乃至停产风险, 我们认为环保压力会加剧产业链整体供需失衡的局面,原材料价格将长期处于高位,同时会导致大批中小企业退出游戏,利好行业龙头企业,头部优势明显。


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需求侧多领域持续发力,拉动效应明显


根据Prismark的数据,2016年全球覆铜板产量5.73亿平方米,同比增长10.70%,总产值101.2亿美元,同比增长8.00%。分区域来看,中国大陆产量4.06亿平方米,同比增长12.30%,总产值65.5亿美元,同比增长7.50%。


在第2.2小节中, 我们已经讨论了覆铜板的主要分类,下表进一步整理出了刚性覆铜板具体类型2016年的产值和增长情况,从增长率上可以看出刚性覆铜板产品的发展方向:(1)复合型CCL;(2)高Tg CCL(耐温性能更强);(3)无卤型CCL(环保);(4)特殊树脂基板(高频、高速)。



覆铜板行业规模整体增长的趋势除价格因素之外,下游5G、汽车电子、消费电子、高性能服务器等需求端的持续火热也是重要原因。 根据Prismark的数据, 近年来通信、计算机和消费电子是PCB最主要的应用领域,占比接近70%,同时,近年来汽车电子的快速发展对PCB行业的拉动效应也是非常明显。 下面章节我们将分类详细说明。



1解析5G,基站建设带动高频板旺盛需求


自上个世纪70年代蜂窝通信的概念被提出至今, 移动通信已经历了四代发展历程,几乎都是以10年为发展周期,如下图所示。我国十分重视5G技术的研发,提早布局,十三五规划中明确提出加快第四代移动通信(4G)网络建设,积极推进第五代移动通信(5G)和超宽带关键技术研究并启动5G商用,积极推进云计算和物联网发展等。据工信部12月7日透露,目前我国5G技术研发试验第三阶段工作已经启动,重点是面向商用前的产品研发、验证和产业协同。预计2018年6月有望出台5G商用或接近商用产品,5G时代脚步日益临近。



第五代移动通信系统(5G)作为4G的延伸技术, 将在大幅提升移动互联网业务体验的同时, 全面支持物联网业务, 实现人与人、人与物和物与物之间的海量智能互联。2015年6月,国际电信联盟(ITU)将5G正式命名为IMT-2020,并且把移动宽带、大规模机器通信和高可靠低时延通信定义为5G主要应用场景。 与4G技术相比,5G网络拥有更强的性能, 最重大的突破就是更广范围无处不在的强大连接功能,还将实现低功耗的优点。


根据ITU的规划, 和4G移动网络相比,5G的峰值数据速率将从1Gbit/s提升至20Gbit/s,用户体验数据速度将从10Mbit/s提升至100Mbit/s,频谱效率将由1x提升至3x,支持移动速度将由350km/h提升至500km/h,通信延时将由10ms降低至1ms,设备连接密度(每平方千米)将由105提升至106,网络能量效率将由1x提升至100x,单位面积数据传输能力(每平方米) 将由0.1Mbit/s提升至10Mbit/s。


总结来说,5G通信网络的技术特点为:更高的数据传输速率、更低的数据传输延时、更高的数据传输密度和更好的高速通信能力。



基于上述技术特点,5G通信网络在增强型移动宽带、大规模机器通信和高可靠低时延通信等方面的应用场景将迎来爆发,比较有代表性的有: 智慧城市、智能家居、3D视频和超高清显示、云端办公和娱乐、增强现实、工业自动化和自动驾驶等。



5G移动通信标志性的关键技术主要体现在超高效能的无线传输技术和高密度无线网络。


无线传输技术主要指应用大规模MIMO(多天线)技术。 根据信息论,天线数量越多,频谱效率和可靠性提升越明显。超密集组网,则是指在宏站的覆盖范围内部署大量的低功率节点。我们认为, 由于5G所用的通信频率变高之后相应带来覆盖范围的缩小,使得基站微型化的趋势成为必然,未来小基站数量将会大幅度增加。 而基站的建设势必会带动通信用PCB板需求量的高速增长。下图反映了2008年至2016年,我国移动通信基站设备产量变化情况。



可以看出,2014年,4G网络的推广和普及使得我国通信设施投资迎来井喷式增长;同样我们判断,未来5G的到来也会带来新一轮通信产值的快速增长,作为基础元件的PCB板量的板需求有望攀升。


与2G-4G通信系统相比,5G会更多的利用3000-5000MHz以及毫米波频段(28GHz和60GHz)。 2017 年 11 月,我国工业和信息化部发布了5G系统在3000-5000MHz 频段 (中 频段 ) 内的 频 率使 用 规 划, 明 确了3300-3400MHz、3400-3600MHz 和4800-5000MHz 作为5G系统的工作频率,成为国际上率先发布5G系统在中频段内频率使用规划的国家。



5G基站侧最重要的变化是有源天线和Massive MIMO的演进,天线和射频将集成在一起,因此PCB板的面积会有较为明显的增长。另外一方面, 我们认为,5G 时代高频PCB板材的占比会大幅增加, 从而对树脂材料的两大指标介电常数(Dk)和散失因子(Df)提出了更高的要求。


降低Dk可以提升信号传输速度, 主要针对高频应用。 目前各板材中以铁氟龙(PTFE)基的板材在1MHz下介电常数低至2.5为最好,传统的玻纤布基的FR-4板材约为4.7。 降低Df可以减小信号损失,主要针对高速应用。 因此,传统的FR-4板材无法满足5G所要求的Dk和Df指标, 需要使用价格更高的高速板材甚至特殊板材。



上表列出了深南电路近年来主要覆铜板原材料的采购价格变化。其中普通板主要指FR-4环氧玻纤布覆铜板等; 高速板主要指改性FR-4(在主体环氧树脂的基础上改性或加入PP0/PPE等)覆铜板等;特殊板主要指聚四氟乙烯(PTFE)覆铜板、BT树脂基覆铜板及聚酰亚胺(PI)覆铜板等。



高频PCB主要的厂家有罗杰斯(Rogers)、泰康利(Taconic)、依索拉(Isola)等, 生益科技最近几年也做了大力的研发。 罗杰斯总部位于美国康涅狄格州,在美国、中国、德国、比利时、匈牙利和韩国都设有制造工厂, 拥有180多年的工程材料科学和工艺经验,在高频PCB领域居于龙头地位。



2汽车智能化、电动化两大热潮驱动汽车PCB板市场


汽车越来越演变成为电子产品,通讯、娱乐、控制等等几乎任一功能都离不开电子。根据中国产业发展研究网的数据, 目前中高档轿车中汽车电子成本占比达到28%,新能源汽车则高达47%。


汽车电子化水平日渐提高的趋势已十分明确,给PCB板带来坚实有力的需求。PCB在全球汽车电子领域市场规模稳定增长。 汽车电子主要分为非车载和车载两类, 非车载电子装臵是与计算机控制系统相关的电子装臵,直接影响到整车的性能, 包括底盘系统、动力系统、车身系统等, 主要为控制器和传感器, 如自动变速控制器、 ABS控制器、发动机管理控制器、车身控制器、安全气囊控制器、空气流量传感器等。 车载汽车电子装置是在汽车环境下能够独立使用的电子装置,它和汽车本身的性能无直接关系,包括多媒体音响、导航系统、行驶记录仪、 ETC等。 汽车用PCB要求工作温度必须符合-40℃~85℃, PCB一般选用FR4, 厚度在1.0~1.6mm。



细看汽车电子化的推动力,智能汽车、新能源汽车两大热潮不容忽视。 这两大热潮将给PCB行业带来很多正面影响,在大众印象中,PCB线路板更多的是与消费电子产品相关联,但随着汽车中使用的电子部件越来越多,对PCB产品提出了更多更高的要求, 从而让高可靠性PCB获得更多的成长机会。


1
智能汽车浪潮


智能汽车的核心技术即为ADAS(Advanced Driver Assistant System)先进辅助安全驾驶系统 指利用算法对前端传感器获得的信息进行分析,并通过电控装臵执行转向、制动等操作,达到辅助驾驶的目的。随着自动化水平提升,ADAS会逐渐向自动驾驶技术过渡,直至实现完全无人驾驶。



根据AutoLab的数据,2015年10月国内市场各种功能的ADAS的渗透率分别为:BSD(盲点侦测) 3.8%, AP(自动泊车)2.6%,FCW(前碰撞预警) 2.6%, AEB(主动紧急制动) 2.4%,SVC(全景倒车影像) 2.3%,LDW(车道偏移报警) 1.7%,ACC(自适应巡航) 1.3%,LKS(车道保持系统)0.8%。 我们认为, 由于较低的渗透率,ADAS发展空间潜力巨大,是值得把握的投资机会。



所用传感器分析: 目前ADAS采用的传感器(综合采用了多种传感器)一般采用毫米波雷达和摄像头的方案, 未来自动驾驶更可能应用激光雷达作为传感器。 各种传感手段优劣如下表所示。



毫米波雷达因其传输距离远,大气衰减和损耗低,穿透性强,可以满足车辆对全天气候的适应性的要求,并且具有器件尺寸小、重量轻等特性,目前处于高速发展中。图反映了全球毫米波雷达市场规模变化。



汽车ADAS系统中需要用到PCB的零部件众多,主要包括传感器、控制器和安全系统等。 传统的汽车安全系统主要采用金属基板PCB,而随着汽车ADAS渗透率的提高, 毫米波雷达作为传感器广泛应用, 发送和接收信号的频率集中在24GHz和77GHz,因此高频PCB板的需求将越来越多。 高频PCB板含时钟、信号调制、功放、滤波器、天线等部分,树脂材料需要使用高价的PTFE陶瓷,对PCB板材和制造工艺都有较高的要求,因此高频PCB还会带来更高的价值。



2
新能源汽车浪潮


新能源汽车主要分为纯电动汽车(BEV)、混合动力汽车(PHEV)、燃料电池汽车(FCEV), 除此之外,还有氢发动机汽车、其他新能源汽车等。



随着全球主要国家纷纷提出禁售燃油车时间表,新能源汽车替代燃油车已成为不可逆的全球共识。我国已将新能源汽车产业发展确立为国家战略, 新能源汽车持续高速增长, 工信部数据显示, 2017年10月份,中国纯电动汽车产销均完成7.7万辆,同比分别增长76.3%和95.8%。 据中汽协数据预测,2018年新能源汽车销量增速预计保持在40%-50%,新能源汽车销量将超过100万辆。



聚焦新能源汽车, 必须注意到国家政策的影响。 这个庞大市场的成功塑造,绝大部分都要归功于国家政策的强势推动。


中国工信部、发改委等部门联合印发的《汽车产业中长期发展规划》中提到,新能源汽车领域的阶段性目标是到2020年年产销达到200万辆;到2025年,新能源汽车占汽车产销20%以上。


自2009年开始,我国共计出台新能源汽车产业国家政策60余项,已逐步形成了较为完善的政策体系。随着“后补贴时代”到来,新近出台的“双积分”政策接棒, 我们预计2018年4月“双积分”政策将会落地,新能源汽车将成为车企发展的一大任务指标,这对我国新能源汽车销量的促进将是飞跃式的。表明未来我国汽车产业发展模式将由此前的“任意发挥”模式切换为“强制发展”模式;车企间正负积分交易资金将取代国家补贴资金,接档刺激车企的发展动力。


新能源汽车核心系统包括整车控制器(VCU)、电机控制器(MCU) 和电池管理系统(BMS)。 VCU实现整车控制决策,通过采集油门踏板、挡位、刹车踏板等信号来判断驾驶员的驾驶意图,并通过监测车辆状态(车速、温度等) 信息,由VCU判断处理后,向动力系统、动力电池系统发送车辆的运行状态控制指令; MCU通过接收VCU的车辆行驶控制指令,控制电动机输出指定的扭矩和转速,驱动车辆行驶。 BMS 为整车提供驱动电能,能够防止电池出现过充电和过放电,延长电池的使用寿命,监控电池的状态,是电控系统中PCB使用量最多的电子单元。



BMS是动力和储能电池包中不可或缺的重要部件,其成本平均占据电池组总成本的 30%左右。 根据汽车商业评论数据, 目前国外主要采用主动式BMS均衡(如宝马MiniE, 日产聆风, 特斯拉Model S),技术含量较高,平均价格在2-3万元/套; 而中国新能源汽车主要使用被动式BMS均衡(如江淮同悦),目前市场价格在1.5 万元/套。


根据高工电动车的数据,每辆新能源汽车使用PCB板面积约为2.5平方米,而PCB板占BMS产品总成本的10%左右,因此BMS的高速发展将会直接给汽车PCB市场带来新的动力。



3人工智能时代, 高性能计算成长加速


高性能计算(High Performance Computing,HPC)是计算科学的一个分支,研究并行算法和相关软件,致力于研发高性能计算机满足科学计算、工程计算、海量数据处理等需求。


传统HPC主要聚焦在仿真、物理化学、生命科学、渲染、勘探和气象等六大场景,随着大数据、云计算等技术的发展,又出现了HPDA高性能数据分析、HPC Anywhere和HyperScale等场景。



根据IDC的预测数据,全球HPC市场规模将从2015年的231.21亿美元增长为2019年的314.03亿美元,年复合增长率8.0%。 其中,服务器占比最高,2019年将达到152.62亿美元,而存储的增速最快,年复合增长率达到9.4%。



随着近年来高速、大容量、云计算、高性能等服务器的发展方向,PCB的设计也随之不断升级, 高层数、大尺寸、高纵横比、高密度、高速材料成为PCB技术发展的主要趋势,尤其是高速数据传输使得低Df覆铜板需求不断提升。



4


公司产能详细梳理


根据公司2017年11月公开发行可转换公司债券的募集说明书, 公司在2016年末的产能情况为刚性覆铜板6238.60万平方米,粘结片8322.00万米,2016年度覆铜板及粘结片产品产能利用率分别为111.40%和114.97%,产能出现一定的瓶颈。


在下表中, 我们将结合公司扩产规划对公司现有产能和未来规划情况作出了详细梳理:



我们测算,当所有拟扩产项目投入使用时(2020-2021年左右),公司刚性覆铜板产能将会达到年产约1.3亿平方米,是2016年末公司产能的2.08倍左右,据此我们认为公司将在未来3-5年内具备稳定的成长能力。


5


盈利预测


盈利预测。 我们预测公司2017~2019年营业收入分别为109.93、135.41、185.10亿元,归母净利润分别为11.43、14.37、18.95 亿元,对应EPS为0.78、0.99、1.30元,根据可比公司估值水平,考虑公司覆铜板领域的全球龙头地位,给予2018 PE 22倍,对应目标价21.78元,给予“买入”评级。



支持我们预测的重要假设:(1)公司主要上游原材料铜箔、玻纤布、环氧树脂等价格维持或继续上涨,涨价效应顺利向公司下游客户传导,有利于覆铜板和粘结片业务营收增长;(2)国家环保监管政策持续收紧,行业内落后产能继续被淘汰,供需关系的改变有利于公司产品营收增长;(3)下游5G、汽车电子、高性能服务器等领域进展顺利,5G标准制定2018年如期进行,车载PCB和HPC市场保持8%-10%的同比增速,产品结构的调整有利于毛利率稳步提升。



风险提示: 宏观经济出现整体性下滑;铜箔、玻纤布等主要原材料价格剧烈波动;覆铜板行业出现供给过剩;5G、汽车电子等下游应用进展不及预期。



海通证券研究所 电子行业研究团队 

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陈平 电子行业首席分析师 

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       感谢实习生李淑娴、刘婧对本报告的贡献。